申万菱信基金(jin)付娟： 拥抱创新和科(ke)技 寻找供给端格局良好(hao)的行业(ye),研究(jiu),家电,中国

付娟：我是(shi)山东(dong)人，高考时考进了上海财经大学会计(ji)学院，本科(ke)卒业(ye)后，我考本校会计(ji)硕士，考到(dao)全(quan)国第七名，学校提出前(qian)十名可以免试升博，就这样，我拿到(dao)了会计(ji)博士学位。

读博对我赞助迥(jiong)殊大，公司内部(bu)审计(ji)需(xu)要(yao)从迥(jiong)殊微观的角度去看企业(ye)，为此(ci)，我当时走访了上海许(xu)多大型国企，开始接触实业(ye)和产业(ye)。别的，我花(hua)了三个月夜以继日地赶出了十万字的博士论文，既(ji)要(yao)有逻辑也要(yao)有创新，对我的思维和动手本领都是(shi)很好(hao)的训练，这些积累(lei)为我后来(lai)做调研、写研究(jiu)报告(gao)打(da)下了很好(hao)的底子。

卒业(ye)时，人人都劝我留(liu)校任教，但我喜(xi)欢探索外面未知的天(tian)下，决定出来(lai)找工作，我拿到(dao)了一家头部(bu)商投行的Offer，但申万研究(jiu)所也向我伸出了橄榄枝(zhi)，研究(jiu)所副所长老师找我谈话，我觉得他很朴拙，就决定过去，但当时真(zhen)不太知道股票(piao)研究(jiu)到(dao)底是(shi)什么。正式入职后，才发现这是(shi)我空(kong)想(xiang)中的工作，我异常(chang)喜(xi)欢做研究(jiu)，觉得太故意思了，所以，能入行真(zhen)是(shi)异常(chang)幸运。

证券时报记者：你当时负责研究(jiu)什么行业(ye)？

付娟：研究(jiu)所让我看家电，我当时以为家电很简单，并且家电已经由了较好(hao)的年月了，我也跟人人一样想(xiang)要(yao)看很火的“五朵金(jin)花(hua)”。当时的副所长说(shuo)，我们要(yao)找本领强的人看家电，如果你把(ba)家电看透了，那末其它(ta)行业(ye)对你来(lai)讲就可以驾轻就熟。我以为他“忽悠(you)”我，许(xu)多年今后，我才意想(xiang)到(dao)自己从家电研究(jiu)中获(huo)益匪浅。

家电行业(ye)是(shi)中国较早完整经历几轮周期的产业(ye)，看过了几轮家电企业(ye)的兴衰成败以及市场结构变更的历程，有了比较完整的产业(ye)周期视角，再去看其它(ta)制造业(ye)，就可以预期它(ta)们会经历什么，面临价格战时会怎样博弈，公司从小到(dao)大会面临哪些职员以及管理上的难题(ti)，在多元(yuan)化历程中怎样调解、均衡业(ye)务。家电企业(ye)的管理水平很高，包含产物管理、品牌(pai)管理、营销管理等都很成熟，后来(lai)家电龙头企业(ye)为全(quan)中国各(ge)种制造业(ye)输送了许(xu)多人才。是(shi)以很幸运刚(gang)入行时能看家电，家电行业(ye)给我提供了研究(jiu)的大框架。

证券时报记者：有什么影象深入的研究(jiu)案(an)例？

付娟：现在追念起来(lai)，当时研究(jiu)空(kong)调的库存比较故意思。空(kong)调行业(ye)跟许(xu)多行业(ye)不一样，有大量存货压(ya)在经销商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部(bu)分(fen)库存对行业(ye)有无足轻重的影响，但这是(shi)公司合作的一个重要(yao)本领，是(shi)贸易机密，所以成了黑箱(xiang)，没(mei)人能拿到(dao)迥(jiong)殊准确的统计(ji)数据。我下决心想(xiang)搞分(fen)明(ming)经销商的库存，但我没(mei)有找相熟的家电公司介绍，而是(shi)自己从百度上搜刮经销商德(de)律风，再一家家打(da)过去，软磨硬泡，还真(zhen)的撬开了一个口儿。慢(man)慢(man)跟经销商做成了同伙，获(huo)取了一些实在的信息。我还主动联系做数据发布的公司，跟他们创建友好(hao)的关系，进展可以拿到(dao)第一手的数据。我不停记得在申万研究(jiu)所培训时，一名老师说(shuo)：“你跟别人来(lai)往，到(dao)底是(shi)靠什么？不是(shi)靠自来(lai)熟的本领，而是(shi)用专业(ye)交换专业(ye)。”正是(shi)经过这种专业(ye)本领的输出，我跟空(kong)调行业(ye)高低游做起了同伙，获(huo)得了有价值的信息。

不论怎样迭代

骨(gu)子里都是(shi)成长股思绪

证券时报记者：2010年你离开农银汇理基金(jin)，早期主要(yao)做什么工作？

付娟：我到(dao)公募后刚(gang)开始做基金(jin)经理助理兼家电、医药研究(jiu)员，带我的基金(jin)经理迥(jiong)殊喜(xi)欢研究(jiu)成长股，让我重点研究(jiu)开板没(mei)多久的创业(ye)板。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推(tui)出，我开始天(tian)天(tian)研究(jiu)手机和移动互(hu)联网(wang)。当时先进的移动互(hu)联网(wang)公司分(fen)布在日本、韩国和中国台湾地区，这些地区成为我每一年按期调研的目标(biao)。手机产业(ye)链最早在中国台湾地区发展，我们先行研究(jiu)该地区的iPhone产业(ye)链，再回到(dao)A股找映射。手机产业(ye)链很快转移到(dao)了中国大陆，我们找到(dao)了许(xu)多优秀的投资标(biao)的。这段经历种下了我喜(xi)欢做成长股的种子，后来(lai)不论怎样迭代，毫无疑问，我的骨(gu)子里都印刻着超级成长股的思绪。

证券时报记者：2012年4月你开始管理基金(jin)，公开资料表现，2013年你做基金(jin)经理的第一个完整年度就拿到(dao)了前(qian)10名的优秀成绩。

付娟：我早期投资迥(jiong)殊顺，由于研究(jiu)比较充足，做基金(jin)经理后，完整地享受到(dao)了智妙手机和移动互(hu)联网(wang)的产业(ye)红利。后期业(ye)绩好(hao)大大减轻了后面的操作压(ya)力，可以比较自在地构成自己的气魄派头。2015年，由于业(ye)绩不错，我在公司的管理职级也是(shi)一步一个台阶(jie)。当年晋升为公司投资副总(zong)监，承担着公司投研的义务和管理权限。

证券时报记者：你在投资的哪一个阶(jie)段感觉到(dao)了压(ya)力？

付娟：一方面，2016年开始供给侧革新，是(shi)偏(pian)上游的机会，这是(shi)我极不顺应的一年。2018年中美贸易冲突导致市场走低，我也有些无所适从，很痛苦。理想(xiang)很丰满，现实很骨(gu)感，在市场颠簸中，我曾经以为有进展成为豪杰的上市公司都纷(fen)纷(fen)遭(zao)遇滑铁(tie)卢。在客(ke)观市场眼前(qian)我开始往回收，甚至还学会了防守。甚至在2018年，一度只要(yao)六成仓位，并且险些全(quan)部(bu)持(chi)有低颠簸的股票(piao)。

另一方面，从2017年到(dao)2021年春(chun)节，是(shi)中国焦点资产也称为中国版“漂亮50”的期间，但我心田始终对焦点资产的成长性较为谨(jin)慎，不曾到(dao)场。总(zong)体上，2016—2020年，是(shi)我在投资上绝对压(ya)力较大的时期。

看好(hao)增量经济

抓住中小市值股票(piao)机会

证券时报记者：2020年你加盟申万菱信，换了一个平台后你在投资方向上有什么变更吗？

付娟：2020岁尾(wei)我发过一篇文章，异常(chang)明(ming)白地提出，焦点资产是(shi)存量经济期间的产物，而增量经济期间正在光降，中小市值股票(piao)已经被低估，或将迎来(lai)春(chun)天(tian)。

为什么会有云云肯定的结论？我做调研、与相干专家探究(jiu)、做数据阐明(ming)，如对比中国、美国、德(de)国、日本、韩国等国家的产业(ye)结构和上市公司市值分(fen)布，发现中国的“漂亮50”跟美国完全(quan)不一样，也不克不及跟美国“二八”的市值结构比，为什么？由于产业(ye)结构不一样，美国从21世纪以来(lai)不停是(shi)创新引领，创新主要(yao)靠科(ke)技，而美国的科(ke)技公司绝对容易构成把(ba)持(chi)，结果是(shi)大公司越来(lai)越大，市值占(zhan)比自然也越来(lai)越高。而中国事(shi)以制造业(ye)为焦点的产业(ye)结构，注定是(shi)多样化的，且有许(xu)多小而美的细分(fen)行业(ye)龙头，市值结构跟美国幸免会有很大不同。别的，中国的中小市值公司比德(de)国、日本的同类公司估值更低，占(zhan)的比例更小，的确被低估了。

证券时报记者：请具(ju)体讲讲增量经济。

付娟：2018年，我们在调研中发现，由于中美贸易战，各(ge)行各(ge)业(ye)都在做国产化替换。从前(qian)我们只能做金(jin)字塔的上面，贸易战给了我们机会往上做，并且发展速率很快，好(hao)比半导体设备。

别的，中国企业(ye)过去以贴牌(pai)为主，2020年新冠疫情导致海外停工，而中国临盆线未停工，这一契(qi)机让市场发现国产自主品牌(pai)广受市场欢迎。由此(ci)，突然发现中国的自主品牌(pai)在海外也很好(hao)卖，跨境在线零售平台应运而生，这也让我意想(xiang)到(dao)，中国事(shi)有增量经济的。而现在，又(you)多了一个新的增量经济——AI（人工智能）。增量经济不仅包含创新产业(ye)、科(ke)技产业(ye)，也包含更高附加值的产物。虽然中国的GDP增长有所放缓，但这只是(shi)实物量的放缓，我们孕育的低价量的东(dong)西正在蓄势，正在起来(lai)。

2020年之后，我的精力又(you)再次回到(dao)创新成长上。2021年，我抓住了中小市值股票(piao)下跌的机会，所以业(ye)绩比较好(hao)，2023年也不错。不过，由于量化基金(jin)的强化，小股票(piao)涌现调解，我所管理的产物也有所波及。但我始终置信，中国的市场结构会是(shi)百花(hua)齐(qi)放，将来(lai)会有许(xu)多由技能引领的范畴闪现出来(lai)。

中国AI运用不会比美国慢(man)

证券时报记者：谈谈你对AI的看法？

付娟：我是(shi)发自心田喜(xi)欢新兴产业(ye)，现在主要(yao)聚焦在AI上，细分(fen)范畴包含算(suan)力、运用、人形机器人、智能驾驶、卫星互(hu)联网(wang)等。AI可以周全(quan)提升临盆力、提升国家合作力，有人说(shuo)，AI就像移动互(hu)联网(wang)的iPhone时候，我觉得AI对人类的意义比iPhone时候更重要(yao)。

科(ke)技的魅力在于不可预期，日前(qian)，我到(dao)场了美国硅谷的GTC大会，台上的演讲者令我印象最深的一句(ju)话是(shi)：太快了！这一年变更太快了，令所有人都感到(dao)震动！一是(shi)芯片的紧缺，成为影响开发进度的异常(chang)重要(yao)的瓶颈；二是(shi)AI运用带来(lai)的效果很震动。跟着AI技能不断运用，将来(lai)可能迎来(lai)内容大爆发，好(hao)比半年前(qian)我们还不敢设想(xiang)真(zhen)的会有AI生成的电影涌现，但现在中美都有导演透露表现，将来(lai)想(xiang)要(yao)上映纯AI制作的电影。

证券时报记者：你怎样看AI在中国的远(yuan)景？

付娟：之前(qian)很长一段时候人人不停觉得，中国的AI有待观望，直到(dao)Kimi出来(lai)，才转变了人人的看法。外国工程师对Kimi的评价是(shi)：这是(shi)高出许(xu)多模型的自力存在。Kimi可以阐明(ming)200万字文本的中文，而ChatGPT只能处(chu)理50万字文本的中文。虽然我们在综合大模型、通用大模型方面绝对美国有两到(dao)三年的差距，但其实不妨碍我们在细分(fen)范畴深度运用，我们在某一个特殊功能上的模型可以做得很好(hao)，就像Kimi，置信中国在AI方面的运用不会比美国慢(man)。

寻找供给端

格局良好(hao)的行业(ye)

证券时报记者：你怎样看待资本类板块(kuai)？

付娟：我们在去年就开始把(ba)资本股放在很重要(yao)的地位上，这背后有一个异常(chang)重要(yao)的逻辑，几年前(qian)开始的逆环球化以及环球再工业(ye)化历程，以及海外基建和制造业(ye)扶植的规划提升了对传统商品、资本的需(xu)求。中国早期渗出到(dao)资本开采(cai)地如南美、非洲等的企业(ye)群体，成了这一轮再工业(ye)化的受害者，也成为我们寻找资本板块(kuai)标(biao)的的思绪和目标(biao)。去年，当人人扎堆调研AI时，我们公司则在密集调研偏(pian)资本类的股票(piao)，依托计(ji)谋会与大量主营业(ye)务做铜、黄金(jin)的公司共(gong)同交流。

证券时报记者：请谈谈铜的逻辑。

付娟：我们经历了疫情，经历了海外埠缘冲突，研究(jiu)方向应当要(yao)有所调解。第一，要(yao)拥抱创新和科(ke)技，第二，要(yao)寻找供给端格局良好(hao)的行业(ye)。今年我们重点关注铜和有色，中国需(xu)求铜的占(zhan)比很高，虽然房地产下滑会导致需(xu)求下降，但现在需(xu)求不重要(yao)，由于供给侧的变更对铜产业(ye)的影响更大。在环球范围内，矿的含铜量严重下降，且铜矿的开采(cai)本钱大幅(fu)上升，供给端进度持(chi)续低于预期，导致铜供给从去年到(dao)今年涌现了缺口。此(ci)外，中国有全(quan)天(tian)下比较好(hao)的铜矿资本，所以A股相干公司或受害颇深。

证券时报记者：你怎样看中国经济？

付娟：中国经济已进入高质量发展阶(jie)段，不需(xu)要(yao)放太多的精力去研究(jiu)总(zong)量逻辑，而应当研究(jiu)结构性成绩。新质临盆力是(shi)承托起全(quan)部(bu)经济以及人均GDP继续提升的重要(yao)支(zhi)撑点，值得重点关注。

中国经济内核在产生明(ming)显改进，以制造业(ye)为焦点的劣势地位不会被替换。房地产调解虽然短期带来(lai)了压(ya)力，但释放出来(lai)的人力、资金(jin)，会逐渐向其它(ta)产业(ye)转移，这其实是(shi)一件好(hao)事(shi)。

将来(lai)重要(yao)的一些产业(ye)，好(hao)比卫星互(hu)联网(wang)、全(quan)人类的电信底子设施，还有AI，我们可能比美国弱一些，但比其它(ta)国家要(yao)好(hao)许(xu)多，如果AI有两大引擎(qing)，置信就是(shi)中国和美国。我们坚定看好(hao)A股市场，主要(yao)看好(hao)方向是(shi)新质临盆力，以及出海类、资本类的行业(ye)和公司。