百年(nian)珠宝老店，19年(nian)涨(zhang)了(le)40倍！,销售,老凤祥,黄金

这不就是大家一直积极寻找的(de)长线大牛(niu)股的(de)一个典范(fan)吗？

这个在市场上冷静无闻的(de)百年(nian)老店，是怎么做到的(de)？

01

老凤祥，创立于1848年(nian)的(de)上海，至今已有176年(nian)的(de)历史(shi)。营(ying)业比较简(jian)单(dan)，公司从下游采购黄金为首的(de)资(zi)本，再进(jin)行加工生产为黄金珠宝金饰进(jin)行售卖（自产、委托加工大致一半(ban)一半(ban)）。

老凤祥销售主要以线下渠道为主，分(fen)自营(ying)和加盟经销模式(shi)。前(qian)者在2022年(nian)末已经有194家门店，占(zhan)营(ying)收比例仅6%，后者同期有5415家门店，占(zhan)营(ying)收比例高达94%。而偕行最大的(de)合作对手周(zhou)大福主要采取自营(ying)店为主的(de)销售模式(shi)。

1992年(nian)上市以来，老凤祥营(ying)收几乎每一年(nian)都保持正增长，除了(le)1997年(nian)、2001年(nian)、2014年(nian)、2016年(nian)。就连(lian)2020年(nian)疫情冲击较为明显的(de)年(nian)份，营(ying)收、利(li)润均保持了(le)4.22%、12.64%的(de)正增长。

统计2004Q3—2023Q3，营(ying)收从17.3亿元增长至620.66亿元，年(nian)复合增速高达20.73%，归母净利(li)润从0.17亿元增长至19.64亿元，年(nian)复合增速高达28.4%。

再看盈利(li)本领。截(jie)止2023年(nian)前(qian)三季度末，销售毛利(li)率为8.12%。实在在过去10多年(nian)内，毛利(li)率程度变更都不大，均保持在7%-9%的(de)范(fan)围。

而周(zhou)大福毛利(li)率保持在22%—30%的(de)程度。两者相差如此之大，主要源于销售模式(shi)不同。

再看净利(li)率，老凤祥最新(xin)为4.23%，较2022Q3同比增加0.83%。对比偕行，周(zhou)大福2022年(nian)净利(li)率也(ye)仅仅只有5.8%。拉长时(shi)间看，老凤祥从2001年(nian)以来，净利(li)率程度保持一个小幅攀升态势。这跟公司费用控制有密切关(guan)联。

公司总费用率从2001年(nian)的(de)18.38%一路下滑(hua)至2023Q3的(de)2.04%。其中，销售费用率从5.77%下滑(hua)至1.22%。经管费用率从8.18%下滑(hua)至0.61%，财务费用率从4.44%下滑(hua)至0.21%。

一方面是因为营(ying)收规模连(lian)续膨胀，相关(guan)费用率有规模平(ping)摊效应。另一方面，职业经理人和股权结构连(lian)续优化，驱使着经管层故意连(lian)续推动降本增效。从偕行对比看，老凤祥比周(zhou)大生、周(zhou)大福明显要低很多。

此外，老凤祥的(de)ROE与营(ying)运本领在业内较强。2022年(nian)，公司存货(huo)周(zhou)转天数(shu)和应收账款周(zhou)转天数(shu)为91、2天，注解有较强周(zhou)转本领和回款本领。2022年(nian)，ROE为16.79%，高于周(zhou)大福的(de)16.3%，主要源于比较高的(de)资(zi)产周(zhou)转率和权益乘数(shu)。

综(zong)合来看，老凤祥毛利(li)净利(li)程度虽然很低，同多数(shu)制造业公司相差不大，但好在营(ying)业规模连(lian)续膨胀，同样带动其利(li)润连(lian)续增长。这亦是股价连(lian)续上涨(zhang)最为底层的(de)驱动力。

02

老凤祥业绩的(de)连(lian)续增长，离不开(kai)黄金珠宝金饰行业的(de)进(jin)展红利(li)。该行业主要经历了(le)如下几个阶段。

1950年(nian)至2001年(nian)，中国黄金市场一直处于管控之下，整体进(jin)展较为缓慢。到了(le)2002年(nian)，黄金交易全面摊开(kai)，此后10年(nian)黄金珠宝行业量价齐飞，迎来高速进(jin)展期。据数(shu)据统计，2003-2013年(nian)，限额以上金银珠宝零售额年(nian)复合增长率 33.7%。

2013年(nian)，黄金价格从年(nian)初的(de)331元/g大幅暴跌至年(nian)底的(de)236元/g，全年(nian)跌幅高达30%，创下1981年(nian)以来最大年(nian)度跌幅。当(dang)年(nian)，因为金价跌幅过大，引发“抢金潮(chao)”——全年(nian)黄金珠宝消费量716.5吨，同比大增42.5%。

2013年(nian)以后，黄金投资(zi)需求被透支，叠加婚恋消费需求委靡（结婚挂号对数(shu)从2013年(nian)的(de)1347万下降至2019年(nian)的(de) 927万），一直到2019年(nian)全行业进(jin)入了(le)进(jin)展瓶颈期。

2020年(nian)开(kai)始至今，中国黄金珠宝市场重迎景气周(zhou)期。一方面，俄乌(wu)冲突爆发，美国为首的(de)西方国家冻结了(le)俄罗(luo)斯外汇储备，致使全球对美圆(yuan)信用有所扣头(tou)，驱使着包含中国在内的(de)很多国家央(yang)行大幅增持黄金，对冲一些信用风(feng)险(xian)。另一方面，美联储货(huo)币政策大转向(xiang)，本年(nian)开(kai)始会开(kai)启长达数(shu)年(nian)的(de)降息周(zhou)期，也(ye)驱动着黄金价格连(lian)续走(zou)高。

到2022年(nian)末，中国黄金珠宝市场规模为8159亿元。据欧睿预(yu)测，到2025年(nian)将达到9429亿元，2020-2025年(nian)年(nian)复合增速将达到7.8%摆布。从人均珠宝消费量看，中国为82美圆(yuan)，低于中国香(xiang)气扑鼻港区域的(de)693美圆(yuan)、新(xin)加坡的(de)309美圆(yuan)以及美国的(de)250美圆(yuan)，将来还有不小增漫空间。

中国珠宝市场中，黄金产品(pin)消费占(zhan)比明显更高，2021年(nian)占(zhan)到58.3%，不少年(nian)份还在60%以上。而全球珠宝市场来看，最大细分(fen)市场为钻石金饰，占(zhan)到47%，其次才是黄金，占(zhan)到42%。

从这个维度看，主营(ying)黄金金饰的(de)企业龙头(tou)将更为受益。在中国，老凤祥2022年(nian)市场占(zhan)据率为7.9%，低于周(zhou)大福的(de)11.8%，又要远高于周(zhou)大生、周(zhou)生生、梦金园等品(pin)牌。

这些年(nian)，黄金珠宝行业同样呈现恒者恒强大势。2016-2022年(nian)，该行业TOP5市占(zhan)率连(lian)续走(zou)高，从16.6%逐步攀升至28.6%。特(te)别是疫情三年(nian)，不少中小品(pin)牌珠宝企业倒闭，而头(tou)部企业逆势抄底扩张，抢占(zhan)了(le)不少市场份额。

展望将来，在消费、投资(zi)两重需求属性下，中国黄金珠宝金饰行业还将保持较高景气度。

虽然这些年(nian)结婚消费珠宝金饰的(de)需求连(lian)续走(zou)弱，但悦(yue)己(ji)自戴(dai)需求连(lian)续上升。据世界黄金协会2022年(nian)7月观察效果(guo)表现，自戴(dai)需求占(zhan)比高达39%，其次才是婚庆，占(zhan)比19%。

整体来看，黄金珠宝金饰消费需求会呈现较高景气度。除了(le)人均收入不断增长因素外，还跟金价将来连(lian)续走(zou)高大势有关(guan)。这主要是因为不少人消费黄金，也(ye)带着肯(ken)定的(de)投资(zi)与保藏属性在里(li)面。这就像买(mai)茅台酒(jiu)一样，一部分(fen)是拿来喝的(de)，一部分(fen)是用于投资(zi)保藏的(de)。

从行业景气度、市占(zhan)率集中度提高等维度看，作为行业老二(er)的(de)老凤祥，还将有不小的(de)业绩增漫空间。

03

当(dang)然，投资(zi)者也(ye)不能不面临一个比较现实的(de)成绩。

那就是伴(ban)随着老凤祥营(ying)收体量越来越大，将来潜伏的(de)业绩增速并不可幸免地出现下滑(hua)，长期回到个位数(shu)增长是大势所趋。

一方面，黄金珠宝金饰行业已经由了(le)高速进(jin)展的(de)时(shi)期，目前(qian)处于相对成熟的(de)阶段，虽然景气度还不错，但整体增长会比较慢了(le)。

另一方面，老凤祥业绩提升主要源于连(lian)续下沉市场开(kai)更多店面，但开(kai)店速率会因为市场饱和大幅放缓。价格维度，虽然金价上涨(zhang)会小幅带动盈利(li)本领提升，但大头(tou)是被下游资(zi)本端拿走(zou)，中下游的(de)珠宝企业受益并没有想象那末大。

如果(guo)从基本面层面上讲，将来持有老凤祥的(de)中长期回报率也(ye)会趋势性下滑(hua)。但老凤祥好在增长够(gou)稳够(gou)持久，分(fen)红又稳定 ，不少机构资(zi)金还是乐意进(jin)行中长期配(pei)置。比如，在公司前(qian)十大股东列表中，有全国社保基金四一三组合、四一四组合、挪威中央(yang)银行、先锋道达尔(er)国际股指基金等等。

再看老凤祥估值，最新(xin)PB为3.57倍，回到过去10年(nian)估值中位数(shu)程度，也(ye)并不算明显估值泡沫。

目前(qian)A股仍在连(lian)续“低估值高股息”的(de)市场风(feng)格，叠加黄金在短时(shi)间内连(lian)续上涨(zhang)，让老凤祥这类的(de)黄金概念资(zi)产迎来市场的(de)追捧。但拉长时(shi)间看，这个行业的(de)周(zhou)期性还是太强，一段时(shi)间上涨(zhang)过后还要回归现实，回归基本面上来。

不过，它(ta)确实也(ye)给我们投资(zi)提供一个有价值的(de)思索。在长周(zhou)期的(de)投资(zi)视(shi)野来，股价还是会回归到企业的(de)基本面，如果(guo)一家企业能长期连(lian)续创造增量价值，即使不是成长行业，它(ta)也(ye)可能在历史(shi)长跑中，跑赢那些有概念无实际的(de)暴躁玩家，最终跑出好的(de)成绩。

这样的(de)案例在A股还有很多，有待大家去认真挖掘。